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Fernandez Laya S.A. Mesa de Operaciones

Reperfilamiento y Reestructuración

13/09/2019
BONO DE LA NACION ARGENTINA EN DOLARES ESTADOUNIDENSES 8,75% 2024 (BONAR 2024) Emisor Gobierno Nacional Moneda de Emision : Dolares. Fecha de Emision : 07/05/2014 Fecha de Vto: 07/05/2024 Interes: Devengan una tasa del 8,75% nominal anual, pagaderos semestralmente 7 de mayo y 7 de noviembre . Ley Nacional Amortizacion:En seis cuotas anuales y consecutivas, comenzando el 5° año posterior a la fecha de emisión (2019). Las primeras cinco cuotas serán del 16,66% y la última del 16,70%.

 


Tras la asunción del nuevo Ministro de Hacienda, Hernán Lacunza, se dispuso una postergación de los vencimientos de los títulos de corto plazo. Con ello se abrió la puerta a presentar al Fondo Monetario Internacional un eventual reperfilamiento de la deuda soberana de corto y mediano plazo, con el objetivo de garantizar cierta estabilidad financiera para el Estado y anticiparse a una seria crisis de solvencia. La situación política llevó, no obstante, a modificar las tibias intensiones iniciales y avanzar, en definitiva, en una restructuración más integral de los contratos de emisión.

El Gobierno analiza ya, por tanto, las propuestas de los bancos internacionales quienes esperarían la intención de una quita de capital, pero comparativamente más moderada que la afrontada por la mayoría de los acreedores en 2005.

Por ello, dada la situación de incertidumbre, nos proponemos plantear diferentes escenarios posibles para uno de los bonos sujetos a ser, eventualmente, reestructurados: el AY24 (Bonar 2024).

La idea del presente informe es analizar las posibles consecuencias ante diferentes quitas de capital, así como de interés sobre el mismo y modificando los plazos de vencimiento, y asumiendo diversos casos de TIR para los nuevos flujos de fondo, y concluir si los vigentes precios de mercado se constituirían, o no, en oportunidades de compra.

Es importante recalcar el hecho de que son escenarios supuestos, analizados en base a experiencias históricas, y que la coyuntura actual merece una importante ponderación del riesgo soberano argentino, que sigue siendo elevado y se asienta en terreno de alta especulación.

 

 

 

Escenario 1: modelo ucraniano sin quita de interés

En el caso de Ucrania, los principales fondos de inversión lograron acordar una quita del 20% del capital, extensión de plazos por cuatro años y un aumento de 0.55 pp en el interés. En Argentina parecería difícil plantear un escenario de aumento de la renta, en tanto el AY24 ya paga el 8.75% y el AO20 el 8%, bastante superior a la media de emergentes. Suponemos un alargamiento de 4 años, modificando el vencimiento del AY24 al 7/5/2028. Además, una quita del 20% del capital. Asumimos, además, una TIR de 12% de manera que tendríamos el siguiente flujo de fondos:

 

Se puede apreciar que, aún ante una TIR bastante inferior a la actual de mercado y con un descuento de 20% de capital, la paridad del bono debería subir sustancialmente. Para observar distintos casos, se observaría una variación negativa respecto al precio actual vigente (tomado al momento de escribir este informe en USD 49) solo al aumentar la TIR por encima del 25% (asumiendo el bono reestructurado)

 

 

 

Escenario 2: modelo ucraniano con quita de interés

Asumimos, ahora, un modelo similar al anterior (quita de 20% de capital y extensión de plazo de vencimiento por cuatro años) con una quita de 0.47 pp, dejando al cupón en 8.28%.

 

 

En este caso la situación sería muy cercana al escenario 1.

La reducción del interés afecta marginalmente a los flujos de fondos, y las variaciones de los precios esperados, ante diferentes tasas, de retornos es bastante similar. Es evidente, y lógico, que el impacto central sería la quita de capital.

 

 

 

 

Escenario 3: modelo uruguayo

El caso uruguayo es bastante emblemático, porque el país vecino refinanció su deuda de 10 mil millones de dólares, extendiendo su vencimiento por cinco años, pero manteniendo la estructura de capital e intereses, de manera tal que le permitió proteger su riesgo crediticio internacional. Lo hizo siguiendo un fuerte programa de austeridad fiscal que mostró el compromiso de Uruguay ante los acreedores internacionales para reducir su déficit público.

Resumiendo, este escenario no admite quita de capital, mantiene interés y extiende plazo a 5 años, asumiendo TIR de 12%:

 

 

Para el caso de diferentes TIR, podemos observar que solo cerca del 30% de retorno esperado podría afectar perdidas en la tenencia, tomando como precio vigente USD 38,5.

 

 

 

 

Escenario 4: modelo argentino

Este escenario no contempla la reestructuración de deuda argentina de 2005 que obtuvo una quita del 75% del capital. Sería un escenario similar, y más probable, a las anteriores reestructuraciones efectuadas por Argentina, que asumieron básicamente una quita del 35% del capital aproximadamente, algunos de ellos capitalizando e incorporando tasas variables. Por ende, sería el caso más agresivo y el más perjudicial para los tenedores de bonos nacionales. Para simplificar el análisis asumimos una quita de 35% del capital, una reducción de 2 pp en los intereses y una extensión de plazos por 10 años, y exigiendo 12% de TIR:

 

 

Asumiendo otros casos de TIR, además, podemos ver el fuerte impacto que tendría la combinación de quita de más de un tercio del capital, el recorte de interés y una extensión de vencimiento de una década. Para este caso, el riesgo argentino debería disminuir fuertemente para observar una rentabilidad sustancial de la inversión. En este último caso, la posibilidad de una reestructuración agresiva podría implicar incluso años de gracia sin cobro, una combinación de tasa fija y variable (como la LIBOR) e incluso premios al cobro por crecimiento económico (como los cupones PBI). Naturalmente, eso implicaría un deterioro mayor del flujo de fondos.

 

 

 

 

Conclusiones

Debe tenerse en cuenta, como se explicó previamente, que de acuerdo a los escenarios analizados las características de los bonos argentinos -en este caso particular del AY24- permite suponer que los actuales precios de mercado parecerían ya estar asumiendo coyunturas de reestructuración dura. De esta manera podría observarse una oportunidad para aquellos inversores con muy bajos niveles de aversión al riesgo, es decir de alto riesgo especulativo.

 


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